Devaluaciones competitivas
La FED ha anunciado que se dispone a comprar deuda de EE.UU. por unos 300.000 millones de dólares durante los próximos 6 meses.
El efecto no se ha hecho esperar... si alguien anuncia que va a comprar algo, su precio sube. Y eso es lo que hizo la deuda americana. El bono americano a 10 años, una de las referencias mundiales en renta fija, se disparaba fulminantemente, con lo que su rentabilidad (que se mueve de forma inversa al precio), se reducía al 2,53%. Prestar al Gobierno de EE.UU. durante 10 años ofrece una rentabilidad anual del 2,53%. Vivir para ver.
Viendo la cosa en perspectiva, la cosa es sencilla de analizar: el Gobierno de EE.UU. emite deuda para financiar sus planes de apoyo, el mercado compra esa deuda y la FED la recompra.
¿Cuál es el efecto neto? Pues que la Reserva Federal está financiando la deuda del Gobierno de EE.UU. ¿Y cómo lo hace? Pues, naturalmente, "imprimiendo dinero". Digno de cualquier república bananera. Y, como va a haber más dinero, pues el efecto inmediato es que el dólar se deprecie, como así ha ocurrido antes de que se comiencen a evaluar otros factores. Y eso hace los productos americanos más baratos en términos de comercio internacional.
Pero este comportamiento no es el único en este sentido. Efectivamente, hace un par de semanas, el Tesoro británico autorizó al Banco de Inglaterra a imprimir 150.000 millones de libras, algo que ya ha empezado a hacer comenzando con 75.000 millones de libras. La muy digna, puritana y exigente (con los demás) Gran Bretaña.
Y me preguntaba yo... ¿a qué me recuerda esto? Pues claro, me recuerda a los principios del siglo XX, cuando la crisis llevó a algún país a devaluar, lo que se convirtió en una peste continua por todo el mundo para no perder sus ventajas comerciales respecto a un país con una moneda devaluada. Me recuerda a las devaluaciones competitivas.
Claro que en aquella época era más fácil de entender. Como el patrón oro y la convertibilidad en oro dominaba buena parte del mundo, simplemente se redefinía la moneda reduciendo su equivalencia en gramos u onzas de oro.
Ahora no es tan fácil de entender, pero mucho más fácil de hacer, ya que el dinero en circulación no tiene un respaldo en oro u otro metal, por lo que se puede modificar de forma sencilla de manera electrónica.
Bueno, pues han empezado las devaluaciones competitivas, que ya no pueden denominarse así pues no se está devaluando en el sentido estricto. Dos de las divisas más importantes del mundo financiero ya han iniciado la carrera. ¿Qué harán la UE y Japón? Pues muy posiblemente se verán obligadas a tomar medidas similares para que su competitividad no se vea fuertemente castigada. ¿Y China, cuya divisa tiene una paridad casi fija con el resto?
Lo bonito de las devaluaciones competitivas es que su filosofía es sencilla. Lo malo, que la última vez que se practicaron terminaron en la segunda guerra mundial.
Un intento de explicar la crisis (y VIII)
Otra forma de realizar el “by pass” (complementaria con la anterior) consistiría en que las entidades financieras realizaran una fuerte auditoría y la hicieran pública, momento a partir del cual las entidades estatales garantizarían todos los activos y todos los pasivos de las entidades financieras que se acogieran al plan. A partir de ese momento, las entidades financieras seguirían actuando como las entidades privadas que son.
En el caso de que las entidades estatales tuvieran que respaldar algún activo o algún pasivo, obtendrían el derecho a participar en los fondos propios de la entidad en una cantidad equivalente a la respaldada.
De esta forma, y tras la corrección valorativa previa derivada de la auditoría hecha pública, se pondría un incentivo a las entidades financieras a optimizar aún más su gestión y se eliminaría el riesgo moral al permitir al Estado “cobrar” la ayuda prestada.
Incluso habría otra fórmula consistente en fijar regulatoriamente la proporción que el crédito puede alcanzar en relación a los fondos propios, lo cual no solventaría el problema actual pero sí pondría las bases para limitar la posibilidad de un nuevo problema como el actual.
Naturalmente, existe la vieja propuesta de nacionalizar la banca pero, en este caso, correríamos un doble “riesgo moral” al salir a la ayuda de un sector económico y, además, penalizar a las entidades financieras que hayan hecho bien su trabajo.
En cualquier caso, sean estas u otras, resulta imperativo que las medidas aplicadas se dirijan a recuperar el control de la política monetaria, ya que es la piedra angular de lo que conocemos como sistema financiero. Y, eso sí, garantizar además que la recuperación del control de la política monetaria no se convierta en la recuperación por los políticos del sistema monetario.
Debemos aprender esta lección para futuras crisis que, de nuevo, sean financieras aunque su detonante sea el sector inmobiliario, o el “puntocom” o...
Un intento de explicar la crisis (VII)
Existe una solución alternativa, que consistiría en apartar a esas ovejas y tratarlas sin correr el riesgo de que transmitan la enfermedad a los residentes en la casa.
Para ello, resulta imperativo recuperar el control de la política monetaria y disponer así de una herramienta clave en cualquier política económica. Y, dado que el sistema financiero ha dejado de ser el vínculo entre la política monetaria y la economía, habría que realizar un “by pass”.
Las formas en que puede acometerse este “by pass” son distintas. Todas ellas son socialmente discutibles, regulatoriamente complejas, técnicamente difíciles y políticamente debilitadoras. Algunas de esas formas ni siquiera son útiles a corto plazo.
Una forma podría consistir en la instauración de la obligación por las entidades financieras de incluir en sus sistemas tecnológicos nuevos productos financieros similares a los suyos. Estos productos serían emitidos por entidades estatales (Banco de España, ICO, BCE, Tesoro Británico, etc) y comercializados por la red comercial de las actuales entidades aplicando sistemas de riesgo.
De esta forma, las entidades financieras cobrarían una comisión por la venta de esos productos y su mejor o peor aplicación de criterios de riesgo. Además, se les incentivaría a volver a su actividad crediticia en competencia con las entidades estatales (lucharían con ellas por los buenos clientes y las buenas operaciones).
Asimismo, las entidades estatales lograrían “reconectar” la política monetaria con la política económica creando una banca comercial “paralela”.
Naturalmente, esta fórmula tiene sus inconvenientes y complejidades, pero no resulta descabellado pensar que las actuales entidades comerciales pueden incluir rápidamente en sus plataformas tecnológicas algunos productos nuevos por los que podrían cobrar la adecuada comisión.
Y, desde luego, resultaría más eficiente que un “by pass” en el que las entidades estatales ofrecieran esos préstamos, depósitos, etc sin contar con los recursos humanos, técnicos ni de oficinas necesarios para alcanzar a la economía general.
Un intento de explicar la crisis (VI)
Evidentemente, el resto de la economía está sintiendo los efectos ya que empresas y particulares no disponen o disponen muy limitadamente de crédito y préstamos para descontar facturas, comprar coches, realizar nuevas inversiones, refinanciarse, etc.
Sin embargo, el caótico estado del sistema financiero aún no ha impactado con toda su dureza en el resto de la economía. Es ahora cuando debemos enfrentarnos a las posibles soluciones, antes de que estalle una crisis generalizada de solvencia, después haya una crisis generalizada de restricción de crédito y, finalmente, una crisis de medios de pago.
Como decía, los Gobiernos están actuando sobre activos y/o pasivos y/o los fondos propios (acudiendo a ampliaciones de capital).
De esta forma, están “dando aire” al sector financiero en la confianza de que con esas actuaciones se saneen, refinancien y se anticipen a los problemas de solvencia. De esta forma, ganan tiempo en la esperanza de que el sistema financiero siga existiendo y dotando de crédito al resto de la economía, principal riesgo que se corre.
La principal consecuencia inmediata de estas acciones es el endeudamiento de los países que están actuando. Dadas las inmensas cantidades de dinero de que se trata, no pueden detraerse de la economía mediante subidas vertiginosas de impuestos, así que se financiarán mediante la emisión de deuda pública.
Asimismo, los compromisos adquiridos (avales, garantías, etc) supone que, de materializarse los riesgos, se emitirá nueva deuda pública.
Así, el nivel de deuda pública en relación al PIB subirá notablemente en todos los países.
Resulta imprescindible comprender que el sistema financiero está en problemas pero que sólo ciertas entidades corren peligro de colapso, mientras que otras corren riesgos de mayor o menor cuantía.
En otras palabras, si todo el sistema financiero se correspondiera a una sola entidad y consolidáramos su balance, es muy posible que tuviera graves problemas, pero que fueran solubles. Por eso se hace necesario “filtrar” a las entidades que ponen en peligro a las demás y a la economía en general.
Usando una metáfora, en nuestro pequeño redil de ovejas, un par de ellas están enfermas. Y las soluciones que se están adoptando son básicamente tratar médicamente a esas ovejas y/o apartarlas del resto metiéndolas en el salón de nuestra casa.
Un intento de explicar la crisis (V)
A partir de aquí, los países han ido lidiando como creen que es mejor: actuando sobre el activo de las entidades (plan inicial en EEUU de comprar activos “tóxicos”), actuando sobre los fondos propios haciéndose accionistas (plan del Reino Unido), etc.
Pero, parafraseando al clásico, las únicas cosas ciertas en la vida son la muerte, los impuestos y las deudas. Las entidades financieras tienen que afrontar el vencimiento de deudas y ahí es donde ha entrado España.
Y es que es ahora cuando debemos enfrentarnos a las soluciones.
Tal y como se ha descrito, el sistema financiero en su conjunto tiene importantes problemas en su activo (depreciación de activos, depreciación en los activos que garantizan los préstamos, riesgos de tener que afrontar pagos cuantiosos y, en general, iliquidez de los préstamos concedidos y que antes podían revenderse).
Y también tiene importantes problemas en el pasivo (deudas que van venciendo en un entorno de dificultad para refinanciar esas deudas y aumento de tipos de interés y el coste de esa refinanciación si la consiguieran).
Todo ello lleva a un problema de solvencia dado que, efectivamente, la depreciación de activos, la depreciación en los activos que garantizan los préstamos y la materialización de riesgos que lleven a tener que afrontar pagos cuantiosos obligaría a realizar provisiones billonarias.
Esas provisiones billonarias reducirían los fondos propios de las entidades financieras (o los pondrían en negativo), alcanzando así un problema de solvencia.
Desde mi punto de vista, el principal problema que afrontamos es, paradójicamente, la falta de herramientas para resolverlo. Y es que, como he explicado antes, estos avatares han roto el vínculo entre la política monetaria y la economía. Y ese vínculo era el sistema financiero.
La mejor prueba de ello la tuvimos cuando los principales bancos centrales de las principales economías (a excepción de Japón) realizaron una bajada simultánea de tipos de interés. Como resultado de ello, el euribor no se inmutó e incluso subió levemente.
Tenemos un gran problema que está sobre todo concentrado en el sistema financiero.
Un intento de explicar la crisis (IV)
Un ingrediente paralelo en todo esto es el aumento exponencial del mercado de CDS (o “Credit Default Swaps”), un mercado que ha alcanzado billones de euros (billones españoles) que permite a los inversores protegerse contra la pérdida de los préstamos cuando quien ha recibido el préstamo suspende pagos, quiebra, etc. Es una especie de seguro.
No hay un mercado regulado de CDS. En general, son transacciones bilaterales con productos que no son homogéneos (una acción de Telefónica es igual a otra acción de Telefónica, pero un CDS sobre el bono a 5 años de General Electric que protege de la suspensión de pagos es distinto a otro de 7 años de General Electric que protege una reducción de su rating, por no hablar de CDS esotéricos como los referidos a climatología).
Además, al no estar tan regulados, no hay un sistema de liquidación establecido y, por ejemplo, yo puedo haber comprado un CDS y después habértelo vendido a ti, querido lector, sin que lo sepa el vendedor inicial que me lo vendió a mí.
Al ser transacciones bilaterales, hay una parte y una contraparte que debe responder al igual que en un seguro) del pago si se produce el siniestro (nunca mejor descrito).
Así, las entidades han tenido que ir vendiendo activos (y supuestamente quedándose con los malos) y, además, son contraparte y tienen que responder del “siniestro” con el pago del seguro. Tanto los activos malos como las obligaciones de pago de los CDS están en el balance de las entidades financieras. ¿En qué medida? No se sabe.
Como las entidades financieras saben que eso está por ahí, pero no saben quién lo tiene ni en qué medida, se fueron haciendo más reticentes a prestarse unas a otras. Si prestas dinero a una entidad para que sanee su balance, no destina el dinero a prestar y obtener beneficios, por lo que se reducen tus posibilidades de que te devuelvan el préstamo. En consecuencia, el tipo de interés en el interbancario se fue encareciendo.
El dinero existente (que lo hay, y mucho) se fue dirigiendo a activos más seguros: oro, deuda EEUU (la deuda a 2 años cotizando en el entorno del 1,40% TAE, la de 5 años en el entorno del 2,8% TAE y la de 10 años cotizando en el entorno del 3,8% TAE. En todos los casos, por debajo de la inflación americana).
El encarecimiento del tipo de interés en el interbancario y el cierre de los mercados mayoristas (titulizaciones de préstamos) fue haciendo más difícil y oneroso para las entidades obtener liquidez, especialmente a las entidades de pequeña y mediana dimensión sin acceso directo al BCE y cuyas oficinas están geográficamente concentradas en áreas de “boom” inmobiliario.
Además, tengamos en cuenta que el BCE o el Banco de España ofrecen esa liquidez a corto plazo si las entidades ponen esos activos como garantía. Es decir, que las entidades no consiguen deshacerse de esos activos (que es lo que pretenden) ni obtener “nuevo dinero” a largo plazo, sino solucionar problemas puntuales de liquidez e ir aplazando el problema por días o semanas.
Incluso el 30 de septiembre el BCE hizo una subasta de liquidez a 1 día y las entidades tomaron prestado... al 11%, y es que había que adecentar los balances de cierre de trimestre.
Un intento de explicar la crisis (III)
Las normas de solvencia (Basilea II) obligan a que cada tramo de fondos propios tenga una cierta dimensión en función de cada tipo de activo (los Tier).
Para mantener su solvencia, las entidades financieras tenían que vender activos o ampliar capital forzadas y diluir la participación de los accionistas, que es habitualmente lo menos deseado.
Como el mercado en que se negociaban los préstamos “subprime” titulizados estaba paralizado, las entidades financieras comenzaron a vender otros activos.
Esa venta de otros activos (recordemos el tamaño del mercado de préstamos “subprime” titulizados que había que depreciar, fruto de la normativa contable) hizo que el precio de los activos comenzara a bajar.
A medida que bajaba el precio de los activos, las entidades financieras tenían que depreciar el valor de sus activos en sus balances, dañando sus ratios de solvencia o bien vender activos para intentar mantener los ratios de solvencia o bien aplicar esotéricos modelos de valoración de activos que ya no tenían liquidez porque ya no existía un mercado para ellos.
Y así fueron entrando en una espiral de depreciación de activos, venta de activos, rebaja del valor de los activos, depreciación de activos, venta de activos, etc.
En esa espiral, los mercados se fueron cerrando para los activos peores.
Lógicamente, el mercado sólo quería activos buenos y esos eran los que se iban depreciando a causa de la venta masiva.
Como ingrediente añadido, la progresiva bajada en la valoración de los activos hacía menos interesante financiar la compra de activos (especialmente inmobiliarios) y eso fue restringiendo la oferta de crédito, además del propio interés de las entidades en reducir sus activos y no en aumentarlos, que es lo que ocurre cuando presta.
Al igual que en el caso de los activos financieros, se fue “cerrando el crédito” progresivamente en función del destino del crédito, comenzando por los destinos “peores”: inmobiliario, corporativo, financiero, consumo, etc
Se fueron cerrando o haciendo ilíquidos los mercados mayoristas: cada vez las transacciones se iban reduciendo a activos de mejor calidad y, en todo caso, sus valoraciones iban cayendo, con lo que continuaba el círculo vicioso. Incluso las titulizaciones hipotecarias de entidades españolas no encontraban mercado, por lo que el ICO salió a avalarlas aplicándose el “rating” del Reino de España.
